圆桌论坛：资本运作与企业融资渠道

中信证券股份有限公司董事总经理兼投资银行委员会主任德地立人：非常高兴和荣幸今天下午能有机会到对外经贸大学，这个地方我还是比较熟悉。十年前，从原来日本大和证券转到中信证券的时候，第一个住的地方就是旁边的罗马花园，但是从来没有进入这个学校，今天非常荣幸能够有这个机会进入这个校园跟大家一起进行交流。今天没有做什么准备，大家都知道，目前中国企业，中国经济也在转型。金融这块也在转型，我刚才听了王局长的讲话以后，有几个感受。

第一，中国经济确实已经进入到非常大的转变时期，金融体系必须要转，转到哪儿？我觉得，第一个特点就是必须是金融脱媒，王局长讲过，简单一句话来讲，不需要中间的环节，是直接投资。也就是说间接的金融转到直接的金融。大家知道，原来中国产业发展主要是靠投资和出口拉动。这样一来，金融必须是通过银行，就是国家能控制的银行对他们进行低成本的金融，支持他们的发展，毫无疑问，这是过去环境里正确的方法。但是随着中国经济的发展，而且过去这样的模式已经不可持续的情况下，一定要转，转到哪儿？就是要从间接的金融，很多可以转的部分要转到直接金融。这些金融一定有债券、股票，也有其他。现在中国已经有这样的条件在转。大家已经看到，目前债券发行量每年都在30%、40%增长，光是企业的部分，到今年目前为止可能有6000多亿了。而在股票方面，现在仅仅不到3000亿的水准，发展速度也非常快。

这样的情况下，恐怕需要国家和各个监管中介都有这样的准备。就是说中国直接金融部分里面需要多层次的资本市场准备。简单来说，就是企业的主力慢慢从国有企业转为民营企业。慢慢从大型企业转到中小企业。他们实际上就是解决中国经济发展中的就业，甚至技术，或者说转型的主力军，对他们应该有非常好的支持。从股票方面，中小企业能不能通过资本市场，不能通过上海、深圳的时候，有没有通过风险投资或者其他市场来发展。郭树清在思考一个新三百，也是一个尝试。债券角度也是一样，原来银行贷款，现在出现很多问题，现在怎么办？是否通过垃圾债，这种新的办法来做，我认为是完全可能的，现在做了很多尝试。

目前国家产业经济在转型，金融也在转型，这是一个大的观点。

第二个观点，刚才王局长提到利率市场化，还有人民币汇率自由化或者市场化，做了很长时间。我觉得，这是接近最后的关键时期。这个时间可能不用很长，可能三到五年，会有很大的变化。这个变化不具体细讲。我想讲，在这样的过程中，可能会出现非常多的各种金融产品。债券股行，或者汇率行的方方面面，从美国、欧洲等各个国家的经验当中可以找到。顺便说一下，两者之间有非常紧密的关系，我认为一定利率市场化先于汇率市场化。我们知道，万一人民币兑现自由化的时候，如果市场不是自由化的话，肯定中间会出现大量资金的流动，出现对冲，会出现比较大的震动，必须之前要做好利率市场化的动作。我来自投行，这样的过程中，我们是中介，直接金融当中，中介力量发挥是非常强大的。上个月到意大利和巴西这些地方，在意大利见到世界三大保险公司的老板，还有金德拉理的老板一起吃饭了，我大言不惭地讲，五年之内，世界上最强的投行里，一定其中有一个中国的投资银行，我们不用讲理由了。最后还讲了一句，我希望那家是中信证券，谢谢！

财新《中国改革》副总编辑、财新传媒编委杨哲宇：我们也祝福中信证券和德地先生。接下来有请袁先生，您对于债券问题非常清晰，谈一下感想。

银行间市场交易商协会市场创新部主任袁沁敔：大家下午好！很荣幸参加这次圆桌会议。应该说，我是来自中国银行间市场交易商协会的，在座的很多人对这个机构不了解，我用很简短的话来说，这个协会是做什么的？实际上很难，超越了我的能力。我不像德地先生讲的世界上最好的证券公司就是他的中信证券。

我们现在正在力图做的就是在银行体系之外构建为企业融资服务的体系。去年整个银行体系的新增贷款7万6千亿，银行体系之外，我们企业通过债务资本市场的融资，是1万8千亿，是1比4的关系。王宇局长讲了，我们上半年新增贷款是4万亿，上半年银行间市场债务资本市场融资工具发行，新发量是15000亿。所以，我们想说的一个观点就是中国的债券市场的发展速度非常快，对企业来讲多了一些融资的选择。我们这个机构本身为大家提供这种服务，目前来看还很有限，这个机构现在知道的人还是相对比较少。

谈到宏观金融认识问题时，大家经常讨论的就是直接融资，间接融资，银行融资，资本市场融资，股票融资，债权融资。实际上，换一个角度，如果从企业角度来说，可能企业家们并不关心这个钱从哪儿来，更关心的是成本和效益，更广义来讲就是关心效益。并不关心这个钱是从资本市场来的，还是用什么工具得来的。

那么，我们换一个思路，我们要做的事情就是如何提高我们企业的融资效率，来降低整体社会融资成本。在这个方面，我们在债券市场工作了几年以后有很深切的体会，我跟大家分享。有三个关键词。

第一，发展，第二，放权，第三，法制。大家都很熟悉，实际上在我们日常工作中，我们体会的是，就是说有没有发展的共识，这一点很重要。中国债务市场发展到现在，大体存量是5万亿规模，今年年底有可能突破6万亿规模。全球来看，规模与我们经济体量不相称，这也是德地先生刚才谈到的中国债务资本市场未来发展潜力还很巨大。跟我们贷款存量也是不相称，我们现在有60万亿的存量贷款，也就是说不到1比10的比例。

企业一想到融资的时候，大部分还是想怎么获取银行贷款。上周在新疆开了一个金融支持新疆发展的座谈会，企业第一条要求的是调整贷款的规模。有的企业对债务融资市场熟悉就谈到能不能在债务融资工具方面给予更多的选择和更大的力度支持。如果说，大家有发展共识，现在有一些争论可以暂时搁置的。大家关心的互联互通之类的问题，从企业角度来讲，银行间市场，3万亿的存量债券里面，我们现在对应去年年底是776家企业，有224家是上市公司，还有260多家是有上市公司的集团公司。对企业来讲，我们认为这两个市场是打通的，没有什么太大差异。

第二个，就是放权。如果对交易商协会有关媒体评论感兴趣，就会知道，有人评论交易商协会是野蛮扩张。我们认为，交易商协会代表市场，没有独立的利益。我们的体会是这几年做下来，债券市场之所以能够每年增长那么快，一个最重要原因就是把权利归还给市场。该是发行人决定的事儿让发行人决定，该是投资人决定的事儿让投资人决定。这样的话，我们认为，这个市场机制才能起作用。但是我们现在有的时候还是很希望能够进一步得到放松。比如说，我们现在对投资人的投资信用等级要求是很高的，有很多投资人不能投资2A级以下的债券，就是高收益债面临的投资人困境的问题。反过来会扭曲企业的行为，企业想方设法使评级达到2A或者2A+以上，这样才可能成为这个市场融资的主体。那么，我们认为实际上可以再放宽一些投资人，让投资人决定买一些什么，对自己的行为负责。

当政府权利下放以后，该干什么？就是法制。谈到很多新的品种，企业有并购需求的时候，想发高收益的并购债券。我们企业有的时候有合适的资产需要融资时，想进行资产支持的票据或者债券的发行。这个时候我们研究之后发现，缺乏法律很好的支撑，这个票据或者债券的风险非常大，投资人很难接受。这个市场就起不来。我希望，在这个方面能够有更多的力量推动中国的法制，中国支持债务资本发展的法制安排。

最后，我们寄希望于改革和寄希望于在座的企业家，谢谢！

对外经济贸易大学国际商学院院长 汤谷良：今天真的非常高兴参加这个会，正如王局长的一番谈话，让我回到很高的宏观层面和历史层面。这些东西我就不懂了，因为我是商学院，我是会计教授。还是谈谈我们的企业或者说我们今天的主题新融资时代。我想问在座一个问题，现在全球股票最高的价格公司是哪家？股价最高的公司？市值最高的公司？刚才说的500强，壳牌公司最大，这是指销售额。就是苹果，就是商业模式和资本运作的成功。我花了两个月的时间研究苹果的年报，我是会计教授。会计教授离开数字就看不见了，这个研究还没有完成。我觉得有五点。苹果财务报表有至少五点特点。

第一点，就是现金储备去年年底918亿，这个概念是，美国美联储和国会就是800多亿。也就是说苹果的CEO掌握的现金流可以收购美国国会，美国总部政府，这是没有问题的。

第二点，乔布斯上台以后，一共用12年的时间，他10年的时间从来没有进行银行借款，没有间接融资，只有直接融资。

第三个特点，乔布斯上台以后，到他死之前都没有一分现金分红。跟微软是一样的，没有一分现金分红。

第四个特点，这家公司除了900多亿现金配置以外，他们大概有130多亿，现在数字还在涨，就是长期债券投资。我们看这个利润表，毛利在增长，但是债券投资贡献的利润已经越来越大，2011年超过10%，贡献了公司的利润，长期债券投资。

第五个特点，就是这家公司是一个轻资产公司，就是做一个微笑曲线，做研发和销售。但是他们的研发投入非常低，让我们感到非常奇怪。但是我们发现，他的并购投资非常高，都是那些小企业，有技术能力的企业。也就是说他们不是自己做研发，而是直接利用资本市场收购具有技术优势的公司，进行整合和并购。微笑曲线，说到销售方面，他们是客户体验，都是在第五大道，香港的中环，就是地价非常高的地方开专卖店，但是没有一家是直接购置，全部是租赁的。而且一租赁期都是十年，你们可以发现，他们不通过自己购买，而是通过租赁的资本配置，别的方面就不讲了。

我想告诉大家的是，这么一家市值最高的公司，值得我们去研究。第一，就是他的产品，他的产业，产业创新，产品创新，这个是没有问题的。我的结论就是，我们可以发现，根据我刚才基本归纳，可以发现这家公司还附带以现金流为核心，以财务为架构，他的资本运作配合自己的商业模式，一系列长期的资本安排，构建了一个市值最高的公司。在当前这个时代，我们的企业既要关注商业模式，商业创新和商业毛利，同时要借助资本市场完成自己在商业市场上很难做到的事情。比如说研发，研发这个事情是竞争的源泉，但是研发如果自己去做，还是通过我们看好，直接利用资本市场收购过来一些公司。

回到中国的企业来讲，我们的企业既要关注我们的商业模式，同时要借助资本市场来评估商业模式。比如我们知道，资本市场就是一个价值发现。比如说，平均来讲，是30倍，20倍的市容率，但是我们可以发现，行业差别很大，有的只有十几倍，有的有七八十倍，农业可以卖到七八十倍的市容率，还没有上市，才能买到一个农业的企业或者产业。我们的企业好不好，有没有投资价值，我们看他们的利润、毛利、财务报表，我们要借助资本市场，资本市场喜欢什么，不喜欢什么，我们都需要清楚。

所以说，一个有竞争力的国家一定要靠一批竞争力的企业，竞争力的企业既要靠商业市场、产业政策、产业引导，还要靠我们的资本政策。这个地方我跟王局长有不一致的看法，就是中国的企业，尤其是中国的民营企业，如果把发展过多借助于间接融资，就是银行体系，我认为可能下一个吴英就是你。什么时候借助资本市场，从来没有一分钱的银行贷款，这种东西值得我们去深究。我的意思就是一个核心观点，商业模式的创新，必须配合企业的资本运作。还要有财务基础，所以需要大家多学财务，谢谢大家！

财新《中国改革》副总编辑、财新传媒编委杨哲宇：现在我们一聊宏观经济，总是说宏观经济基本面还过得去，但是企业很困难，利润率下降。原因是多方面的，您刚才讲到的除了商业模式之外，还要进行资本运作。唤起我们很多不好的记忆。在中国，资本运作几乎可以打上引号，总是跟壳公司，壳资源，甚至是财务造假，联系在一起。我的疑问是，您跟企业联系比较多，平时的时政研究也做了很多。在您的眼里，我刚才描绘的不好的现象，现在这种趋势是什么？是一人其咎，还是在向好的方面发展。一些企业家对这个问题又是怎么看的？

对外经济贸易大学国际商学院院长 汤谷良：这个问题提的很有水平。首先，资本市场在中国无论是政策层面还是操作层面，我们有很多的遗憾。比如说前一些年的三高，一上市IPO就是七八十倍，最近又是低了，跌破发行价。回到一个层面，很多人认为资本市场不好，这是绝对错误的。我们也不能怀疑，过去的年份，很多公司说到资本运作，PE，就认为是洗钱，但是可以这么说，第一，资本市场是理性，政策监管是有效的，一定会抑制这种行为，比如内部交易这种情况。比如说买壳，套现，搞体彩，有一个问题，就是中国资本市场壳远远是之前的，举个例子，按照郭主席的话，就是要推进这个机制，这个壳一定是没有价值的。回到你这个问题的核心，就是这些年利用资本市场，利用这个壳炒题，套现洗钱的概念坦白来讲大大减少了，不能说没有。这个市场真的越来越理性。

而且，我们在资本市场监管当中，刚才我特别同意一句话，很多东西要交给市场。比如说郭树清有一句话，我特别同意，IPO可不可以不审，这一看就是一个学者。市场经济最大的问题就是我们政府的权利太多，投资者发股票，我买，就是我们三个的谈判问题，为什么政府来决定。政府应该做的事情，就是监管部门，到底要管什么，一定要打击内幕交易，让资本成为一个市场，市场就是流动性。这个公司可以上市，这个公司也可以上市，必须要退出，没有退出机制，这个市场一定不完善，一定是畸形的，一定不利于商业和企业的发展。

中国的资本市场在我的概念当中，就是比足协稍微好一点。

财新《中国改革》副总编辑、财新传媒编委杨哲宇：大家反复提到一个名字就是郭树清，我们酝酿这个主题，由头就是郭树清所谓的新政。接下来的问题提给德地先生，我相信您一直密切关注着郭树清的新政一举一动。有一种说法，郭树清的机会就是市场的机会。目前为止采取的措施，比如说推行以信息披露为核心的发行体制改革，而淡化发审委的权利。还有企业大刀阔斧的人事改革等。我的疑问是，我们很早以前，在周小川先生当证监会主席的时候，当时把审批制改为核准制，大家也是给予很高的希望。但是回过头来看，换汤不换药。就是说，到现在这一轮改革，郭树清先生不仅是学者，他也是政治家，他还说了一句话，在任何市场上，上市也不是打个招呼就行。这样就埋下很多的伏笔。您怎么评价到目前为止他的改革？对于投行人士来讲，机会在什么地方？

中信证券股份有限公司董事总经理兼投资银行委员会主任德地立人：我对郭树清比较熟，所以不敢说太多的坏话。说实话，我还是非常看好，讲到他是一个学者型的领导，我还觉得他是有非常明确改革的理念。所以他提出的内容并不是随便说的，是有一个非常明确的了解，中国金融市场股市和资本市场应该往哪个方向发展，有自己的理念。是根据这些理念在不同的场合，不同的品种，不同的市场讲不同的话。我基本是这样的判断。这个角度来看，我觉得郭树清到目前为止，要求市场能见度要提高，就是透明化。有三公原则，公平公正公开为前提来做工作。目前为止，还是做得挺好。

他有一句话，是代表了他的思想。就是说要放松管制，但是，要提高监管。这里就差一个字，但是内容完全不一样。管制的意思是包括对文件、发行价格，以及以后的各种行为，可能这个政府直接的参与或者是干预，会歪曲上市公司本来的原貌，甚至会给一个市场不好的信号，因为是政府说可以，所以可以买这个股票，有问题找政府，他现在讲的不是这个概念。就是应该能够让市场做的事情就去做。政府应该做什么？第一，就是解决法制规则，这是政府必须做的工作。第二，加强监管，就是看看市场里面有没有不符合规则而做的事情，如果一旦发现，有办法发现的话，一定要非常严厉地惩罚。从这个角度来讲，尽管有一些话我不完全同意。比如说分红怎么样，这应该说不太对，理念是对的。就是希望能够在股市低迷的时候，让股东有一个现金回报，希望有这样的理念，希望有这样的项目，但是按照政府的手段强制要求，那是不对，这完全是不对的。根据不同的情况，需要现金比较多的企业和不需要现金的企业完全不一样。老在资本市场投，还有一些话，多买一些蓝筹股，蓝筹股虽然好，但是股价高的时候买可能会亏。政府官员有时候说的话，可能是被记者套了，回答的时候不小心说的。

但是总体来说，他的理念是对的。讲到他和周小川的区别，基本一样。但是时代不一样了，十几年前，小川考虑在深圳搞创业板的时候，我是坚决反对的。为什么？很清楚，那个时代要做创业板，一定会变成赌场，确实是这样。两三年前做就不一样，我们一开始就讲了，中国经济应该再从那个时候到目前为止，尤其进入WTO以后，出现翻天覆地的变化，每一年10%的增长，意味着不到七年的时间，两个中国经济，目前还是在8%的速度增长。人们通过这个地方，投资者、监管、中介也受到非常大的锻炼，这个时候做是可以的。所以，小川和郭树清的区别只有一点，时代不一样。

财新《中国改革》副总编辑、财新传媒编委杨哲宇：刚才袁先生的发言很高屋建瓴，我提一个大而不当的问题。就是一个国家金融市场结构似乎有一种惯性，具体原因我没有能力解释清楚。就比如说，在美国，债券市场很发达，甚至超过股票市场的影响。香港，沃伦市场非常繁盛。在中国，我们今天谈这个题目，所谓新融资时代，最朴素的想法就是减弱现在中国过于依靠间接融资的方式。但是我们又知道，在中国银行由于历史的原因和现实的原因，非常强势。包括大家说，政协委员里面，金融界的政协委员都是银行家，唯一的一个基金公司老总还是以别的身份出现的，而不是以金融身份出现的。您怎么看待中国这种结构？

银行间市场交易商协会市场创新部主任袁沁敔：主持人很委婉地批评我刚才的发言，就是因为讲的不具体，这样很好，因为会议总是要有交锋的。这个问题也是我一直在思考的问题。就是说一个国家的融资结构，从全球来看有没有一个所谓最优的融资结构？我个人的研究，我认为不存在最优的融资结构。回到我一开始讲的问题上，我们现在搞金融的人很多就是关注直接融资，间接融资，银行，债券，证券，股票，企业不关心这个事情。企业关心的是在什么情况下拿到资金成本是最低。不同的品种之间的选择，从微观上来讲有一个均衡的水平。这个均衡的水平在宏观上看就决定这个国家直接融资、间接融资、银行融资、证券融资的比重。

所以，我个人的看法，就是说要改变一个国家的既有和惯性的融资结构，在宏观上的呼吁，或者仅仅要求大家去转变观念，这是很难的。所以，一定要有微观体系的改革。比如说，为什么中国的银行一直是强势的？我们搞银行间市场，搞债券市场，债务资本市场。实际上现在来看也有人批评我们，70%的债券都是银行拿的，还是银行体系的强势。这就不是一个市场机制本身能解决的问题。后面有很多的原因，比如说我们从五几年开始，就已经把整个社会的信用归结于银行体系了。而这个传统一直到现在为止，都是存在的。我们法律里面，当企业破产的时候，国家银行的债权往往会得到相应的优先保护。我们还可以举一个具体的例子。比如说在广东有一个案子，广东的中国银行的分行的行长，就是一个国有银行的行长，卷了几千万跑了，被追回来以后，判的是贪污罪。也就在前后的时间里，有一个农村信用社联社主任卷两个亿跑了，追回来说定不了贪污罪，因为不属于国家公务员，只能定侵占财产罪，最高的刑是7年。体现整个法律体系对不同的财产的保护是不一样的。

这种法律体系建构的微观基础，实际上决定我们企业的选择。汤院长讲到企业应该多做资本运作，很多企业家不是不想做，他是试图走资本运作，但是走不通，这是我体会的资本结构的问题。我感兴趣的就是主持人问的第一个问题，就是市场欺诈的问题。

我觉得，任何一个文化里，对欺诈这种行为都是负面的评价，一个成熟的文化，就是我们说现在各个成熟文化里对欺诈行为都是负面评价。但是，我们说，现在世界上任何地方都少不了欺诈，只是多少而已，没有杜绝的。怎么判断我们市场和别的市场欺诈的程度？有一个事情可以考虑。就是说，每个人，或者一个经济理性假设的人，可能都有欺诈的冲动，只是说他对未来的预期，这种欺诈的成功预期或者失败的预期，成功以后得益预期和失败以后的损失预期不一样。过去我们在审批制或者核准制的条件下，客观来讲相对容易取得欺诈成功。

我举个例子，银行间市场，现在存量有33000亿的债券，我们发行量超过65000亿。也就是说在这么几年时间里，有接近3万亿的债券悄无声息的兑付了。我们到现在为止还没有一个企业是欺诈的。这不基于我们现在做的注册制，好象比审批制更有效率，不是这样的。因为很多企业，拿给投资人分散判断的时候，这个企业是很难欺诈成功的。过去有一个很经典的话，就是说，不可能同时骗所有的人，也不可能骗一个人一辈子。

所以，证券监管体制的改革，本身对防止欺诈的程度是很有作用的。我对郭主席提出来的改革方向，跟德地先生观点一致，非常赞成。

财新《中国改革》副总编辑、财新传媒编委杨哲宇：刚才也是在休息室聊我们杂志的时候，给我们一个忠告，就是不要沾政治的边。我当时说，有时候不沾不行，比如说接下来的一个问题，在有些人眼里可能就是一个政治问题。比如说世行的报告，关于国有企业，世行报告出来以后，引起轩然大波，有的人还去闹场。现在面对发展方式的转型，甚至是弥补养老金的亏空，大家都提出一个问题，就是国有企业至少从竞争性领域减值甚至退出，您咱们看这个问题？一开始致辞的时候，都谈到是不是党执政的基础。就是说，国企在中国企业里还是大头，您的研究肯定也是关注过这个问题，您怎么看？

对外经济贸易大学国际商学院院长 汤谷良：首先，我回应一下主持人的话，我希望中国改革开放，《中国改革》的杂志，我在大学的时候就读过了。我们什么都可以谈，就别谈政治。因为政治这玩意太可怕了。商学院搞公司政治治理，也是一个大的概念，我说的政策是小概念。我们碰它也没有意义。我们今天就是说，把所有制，国有企业和民营企业的产权结构说政治的话，显然是必须要碰，我们是商学院，做企业的，这个问题回避不了。

回到世行的报告来讲，我就想说三个观点。第一个观点，特别是金融危机以后，如果我们的媒体，我们的社会，尤其是学者，如果还不承认由于金融危机我们国有经济的实力得到巩固，民营企业得到了充饥，如果不承认的话，那就根本不配作为一个学者，或者根本就不是按事实来说话的。我本人感到非常遗憾的就是，2008年金融危机以后，中国经济产权结构和国有经济、民营经济的差别越来越多，这个事情不容争辩的。

第二点，国有企业或者说这些央企的表现，我个人认为他们很让我不满意。世界500强的公司，中国国有企业越来越多，也有上市的民营企业。但是他们在资本市场上的表现真的让我们非常失望。上个星期，有一个报告央企在资本市场上给予更大的担当。因为资本市场是理性的，他们的绩效是令人不满意的，他们投资回报率一定不如我们的民营企业。说到民营企业、国企，我经常到美国，包括投行的人，都看不上中国的国有企业，说到华为、中兴，这些公司很厉害，所以说这是我们中国的民营企业。就是说打造一个有实力的企业，有竞争力的企业，真的是靠我们的民营企业。比如说我们做国企，我们一些国有企业在利比亚的投资，尤其是在波兰，波兰政府对中国国有企业的评价更让我们失望。我认为，他们应有的资源，尤其是财务资源跟他们业绩的表现极其不相称。当然他们也很委屈。

第三点，我有一个真正的观点，就是我希望在未来得岁月里，特别是资本概念下，资本就是总统和平民都是平等的，资本概念里面少谈国企和民企，他就是一个股东，就是一个投资者，经营者就是为股东创造财富。这样的话，就是真正的市场经济在资本市场上是不分国有和民营。到了这一天，这个市场经济才彻底成立了，老是说民营企业还是国有企业，我们离市场经济的距离还是很遥远。

中信证券股份有限公司董事总经理兼投资银行委员会主任德地立人：我说两点，第一，国有企业改革问题，完全可以从经济学的角度说。实际上是要效率还是稳定的问题。如果是国有企业，国家要做什么事情，要有一个手段的时候，想用直接的手段来做。但是这样做的结果，由于大家都明白这个原因，会牺牲掉效率。大家知道，经济发展到今天，这个时候应该有社会在相对稳定情况下，是需要配套的社会保障体系为前提，应该是提高更多的市场化，用竞争办法提高效率。从这个角度来说，国有企业除了非常个别的以外，就一定要改，不改不行。我们从搞资本市场角度来讲，实际上我们也能感觉到，根本不用十年的时间，上市公司当中的国有企业和后来几个民营企业，由于效率、机制等各种各样的原因，包括企业治理结构的原因。将来国有企业在同样条件之下，一定打不过民营企业，这是经济学的角度来说一定要改。盲改，用市场的方法让他退出，不如现在有价值的时候自己去改。

第二个，讲政府。现在也有很多人讲国有企业的改革，还会有影响社会主义，马列主义，陈新泰（音译）是我非常好的朋友，还有秦晓，是我们原来非常好的领导，他们都在写这个方面的文章，就是讲国有企业存在不存在，就能够作为一个社会主义或者是非社会主义的标准？这是不一定的。应该说，把国有企业当做是一个国家的资本来看待，这样考虑到国有企业是国有资本的时候，让资本变得越大越好，发展的越快越好，所谓所有权的问题不是一个问题。

银行间市场交易商协会市场创新部主任袁沁敔：这确实是一个很有意思的话题。刚才德地先生讲的国有资产到国有资本的转变，是国有企业改革的新的思路。我补充两个观点，第一，我们要把这个事情分两个层次来看。从经济理论上来论证一个私营产权企业和一个公有产权企业，哪个更有效率的问题，这个基本上解决了，虽然也有一些争论。但是这个理论是否可以直接对应到现在中国国有企业和中国民营企业，这个需要考虑。德地先生讲的内容里面，我举一个现实的例子。就是我们的电，现在五大发电集团，生产的水平，技术的先进性，在全球是第一的。不管是从消耗标准煤，对应的电，还是基础的效率，还是防污染的措施，都是第一的。但是正如汤院长讲的，他们对应的上市公司表现都很差，因为这个里面承担的社会的责任，或者社会的补贴。

当然，说让一个企业承担社会责任，这个问题是不是对？这个也是有争论的。但是我补充的核心观点，以后考虑问题不要从血统来说，是国有还是民营，就是看成一个企业，有效率的企业应该生存，没有效率的企业应该被淘汰。这可能是从市场角度来说更合理的划分。

财新《中国改革》副总编辑、财新传媒编委杨哲宇：您在第一轮发言的时候，曾经乐观地说，如果监管放开，改革推动，债券市场将会迎来很多的新产品。在这个方面列举一些内容。我们眼下关注的是什么问题？跟我们整个经济周期有关，就是我们的地方发债的问题。特别是最近预算法的修改，里面有一个条款，很多媒体误读了，其实是给地方债留下一个口子，很多媒体理解的恰恰相反。我的疑问是在这个地方，就是说市场基础设施建设的问题没有解决，比如说评级的问题，都没有解决。另外一方面，还有10万亿债务摆着，我们究竟应该怎么做？

银行间市场交易商协会市场创新部主任袁沁敔：怎么做的问题，我们现在讨论还太早，这个问题有一些信息可以跟大家分享。第一，中国的城市化进程确实是不可逆转的，而且也是我们一开始时德地先生讲的内容，中国经济转型中很重要的方面。中国现在正在进行人类历史上从来没有过的城市化。当我们预期每年增加一两个城市化的百分点，对应的就是全球最密集的城市带，就是太平洋西岸，这里面的融资需求非常大，怎么解决？这种融资需求无法消灭，那么就是解决。现在我们解决的办法就是两千万亿搞一个政府融资平台做这个事情。这么做也是当时条件下被迫的选择。发行市政债的事情，我们研究和考察过。全球的经验来看，联邦制的国家市政债发行的市场相对要健康一些。而单一制的国家，包括波兰，这是一个单一制的国家，他们也有市政债，相对于同等发展水平的国家来说，如果是联邦制国家的话，是差很多。这里有国家结构和政治体制的问题。这是大的层面。

第二，市场层面，基础设施的问题，对这个问题我个人的看法，相对乐观一些。评级，信用增进，投资人保护的措施，是在市场发展过程中不断的完善。就好象我们过去讲，没有哪个小孩子研究好怎么走路才下床，都是摸索着走的。这里有一个很重要的问题，就是法制。我们一定要有一个基本的规则，怎么防止最基本的欺诈，怎么进行最基本的投资人保护，然后再根据投资人在市场里摸索的经验制定自律性的规则。这是我们成立场外金融市场自律组织的作用。自律性的规则就是涉及到会员，会员之外的强制性措施往往是通过法律方式实施，这就比较慎重。在小圈子里先有规则，逐步上升为法律，这是我们认为理想的状态。

市政的债务，我个人的看法来讲，如果城市化进程要推进，可能是不可避免要出现的，只不过是以这个形式出现而已。

财新《中国改革》副总编辑、财新传媒编委杨哲宇：最后给德地先生提一个问题。还是一个老问题，中国券商靠天吃饭的问题，最是随着行情的波动，日子一会儿好过，一会儿不好过。您认为郭树清的新政有希望打破这个靠天吃饭这个问题吗？换句话说，能给投资银行带来什么新的业务？

中信证券股份有限公司董事总经理兼投资银行委员会主任德地立人：是不是郭树清能带来这样的结果，我不敢说，这个方向毫无疑问。他的基本想法就是放松管制，要提高监管，从这个角度来说，目前尽管股市不好，但是股市也不会永远这么差。不断地在股权有关、债券有关，或者其他新品种出现过程中，中国经济还在不断地8%，就算是7%或者6%的过程中，未来资本市场的发展速度还是大于经济发展速度的时候，这个机会是一定的。微观角度来看，每一个证券公司所处的条件不一样，有的要做大的投行需要大的资本，积累资本的过程已经过了，或者自己不能上市，或者自己所处的经营管理的范围可能是一个属于经济不太发达的地区。有的就只有一些经济业务，没有别的东西。这样这个经济公司天生不足，只能做经济业务，只能是靠天吃饭。

我的意思，就是这个大的方向，会给投行带来飞跃发展的好机会，将来可能强的越强，有特点的能够胜出。但是，竞争性差的可能会被淘汰。实际上就是提高了资本市场的效率。