期货市场与现货市场如何对接

　　主持人：我们现在邀请第二位演讲嘉宾，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越老师，相信大家也会非常期待他的演讲，有请。

　　胡俞越：各位早上好，非常高兴来到广州来参加第二届广州际博会。刚才前面来自北大的曹和平教授做了一个非常精彩的演讲。这两天我心里很忐忑，非常纠结，大家可能注意到这两天的中国金融机制非常非常紧张，十六家上市银行这几年它的利润都占到了2400多家上市公司利润总额的50%以上，但是就是这两天，银行没钱了，那么我认为中国爆发金融危机只是时间早晚的问题。我希望我说的这些话不是什么新闻，我希望我们这场危机能够尽快的化险为夷。

　　那么从2008年金融危机之后，我们可以看到发达经济体都出现了一系列的问题，08年金融危机之后，欧元区面临着欧债危机，欧元区的欧债危机，它的负面影响比我们要糟糕得更多，似乎欧债危机离我们很遥远，但是欧债危机其实就在我们身边，因为欧盟始终是中国的第一大贸易伙伴。而欧盟作为中国的第一大贸易伙伴的地位，去年已经让位给了美国，美国上升为第一大贸易伙伴，欧盟退回了第二位。那么美国在08年金融危机之后，它的情况比我们想象中恢复得要好，所以美国作为全球经济的火车头，引领着方向的火车头，它的经济回暖对全球经济也传达出了相对积极的信号，而我们近邻日本，作为全球第三大经济体，长期以来和中国是这么的亲密。而日本近二十年经济持续低迷徘徊，这对中国的负面影响也非常大。日本作为中国曾经的第三大贸易伙伴，去年已经退到了第五位，东盟上升到了第三位，香港上升到了第四位，日本退到了第五位。我说这些，道理就在于全球经济都处在下行周期的时候，调整周期的时候，中国经济也面临着非常严峻的转型形势、转型规模，处在这么一种阶段。

　　我们可以看到08年金融危机之后，由于我们面临的风险形势，由于宏观经济的不确定性，风险加剧。比如说大宗商品价格涨跌的风险。中国是全球最大的大宗商品的出口国，大宗商品的价格大涨对中国而言是风险，它毫无疑问将大大增加中国作业成本，但是我们发现近几年以来，大宗商品价格大跌对中国的实体经济制裁更为严重，所以大涨是风险，大跌也是风险。还有利率汇率的风险。从05年汇改以来，人民币小步快走，最近升值步伐在加快，而我们国内人民币永远都有一个巨大的贬值压力，通胀性不断加大，所以人民币面临一个非常尴尬的外升内贬的双重压力，双重风险。全球股市毫无疑问到目前为止也依然是中国最好，增长速度最快。全球经济中国最好，全国故事中国最差，中国经济好，股市也不涨，中国经济不好，股市肯定跌。所以这些都是风险，在后危机时代，08年金融危机之后，我们面临的这种风险反而越来越大。

　　我们看看去年，我们中国进口的大宗商品的情况，铁矿砂、原油、煤炭、大豆等等，这个我就不再一一的讲述了。我们通过几张图可以看出来，比如说我们的原油，原油的对外依存度高达56%；铁矿石，铁矿石我们的进口量占到铁矿石国际贸易量的61%多；煤炭，十年前中国就是全球最大的煤炭进口国，而去年，中国已经超过日本，成为全球第一大煤炭进口国。去年我们的煤炭进口量高达2.9亿吨，前年是2.8亿吨，今年截止5月份，我们的煤炭进口量已经高达1.36亿吨，今年全年要超过3亿吨。尽管如此，我们中国北方，刚才的曹教授，我知道他是陕西人，他特别举了陕西这个例子。山西、陕西、内蒙是中国的煤炭大省，北煤今年产能过剩5亿吨，煤老板，过去我们都说这个是对暴发户的负面评价，负面的代名词，暴发户的代名词，但是现在30吨煤卖不出去，中国的煤炭行业，今年可能面临50%以上的煤炭企业要亏损，20%的煤炭企业要破产。但是南方、沿海，尤其以广东为代表，大量地进口煤炭。其实我个人认为，这个适量的进口煤炭从长远来说是一件好事，我们可以把煤炭资源埋在地下，存在地下，留给子孙后代用。那么对我们煤炭企业来说可能就是雪上加霜了。我刚才讲的这些背景是什么意思？想强调大宗商品市场也已经进入到了一个买方市场阶段，大宗商品市场，基础原材料市场在过去中国需求强劲的时候，基本上属于一个卖方市场，卖方市场说了算，而大宗商品市场进入到买方市场阶段，我个人认为电子化的交易平台，就是刚才曹教授讲的第三方交易平台就更有了用武之地。我们的消费品市场，我们的工业品市场在十几年前就已经进入到了买方市场，所以淘宝的崛起，阿里的崛起跟中国的消费品市场、工业品市场较早的进入到买方市场有很大的关系。如果中国的经济还是短缺经济时代，淘宝根本没有生存立足之地。而今天大宗商品市场也进入了买方市场，不仅是中国，全球也如此。这个事情我就不多讲了。

　　我给大家看看这个后面的数据，黄金价格昨天也在大跌，黄金价格跌到了33个月来的最低点。今年我在很多地方都讲了一个观点，叫做黄金的黄金时代结束了。我讲的黄金的黄金时代结束了，指的不仅仅只是黄金，是指大宗商品的黄金时代结束了。大家注意，在我的屏幕上第一句话，2001年中国加入WTO之后一直到现在为止这12年时间当中，中国因素成为全球大宗商品市场价格走势的一个最重要力量，因为全球大宗商品市场80%以上的增量需求是来自于中国，那么能源价格、燃油价格、煤炭价格、铁矿石价格、工业金属价格等等从2001年开始到现在是一飞冲天，所以中国已经成为全球最大的大宗商品的消费者，中国现在已经成为全球第二大经济体，中国的GDP占全球GDP总和的8%。但是这个8%是如何创造出来的？是消耗了全球45%的能源和原材料创造出来全球8%的GDP。我认为这种格局是不能持续的，所以我们可以看到，从近两年以来，我划的时间点是从1978年到2010年，这32年，中国经济持续32年的超高速增长期，我把它称之为中国经济的生存期。而从2001年开始，中国经济回落到两位数以下的、常态的经济增长周期。今年经济形势比我们预期的要糟糕，去年四季度，三季度促进，四季度微升，今年原本我们预期上半年会维持微升的态势，但是今年的经济态势比我们预期的要糟，一季度是7.8，其实远不到7.8，因为今年一季度乃至到四月份的时候，四月份同样，出口贸易的迅速攀升，这个大家都知道，是含了很多的水分的。以广东为代表，广东这个情况是全国最突出的，除了货币、资金空帐以外，外贸的，出口的，一日游或者一日几游现象非常普遍，因为四月份的出口贸易同比增长了17.4%，而五月份迅速回落到1%。那么我个人认为，从2011年开始，中国经济告别了青春期，中国经济告别了超高速增长的青春期而回落到了次高速增长的青少年期。那么中国经济的减速是显而易见的，中国经济的减速就使得全球大宗商品的黄金时代结束了。那么再加上美国在金融危机之后大力的推崇两个重要的战略，一个叫能源独立战略，一个叫再工业化战略，我提醒大家注意，美国业园区的商业开发具有着全球的战略意义，可能会改变全球能源格局和全球的战略部署，那美国业园区的商业开发可能会在这几年形成商业价值，头行烧钱，大概就烧几年，到2017年或者2018年就可能会形成商业规模。北美地区的原油的生产成本是全球的1/2，而天津的生产成本是全球的1/4，使得北美地区成为全球的一个能源的成本洼地。

　　我再提醒大家注意，美国忽悠日本，忽悠欧盟，甚至忽悠中国签署了《京都议定书》，自己没有签，所以它在推行再工业化战略是完全有可能的。所以这个独立能源战略和再工业化战略，我个人认为至少会给美国和全球带来四个方面的影响：1、美国的中东战略地位会下降，这就意味着伊朗重返世界，伊朗和美国的矛盾有所缓解，我们也会注意到美国最近正在逐步的从中东地区撤兵，我们在大讲中国梦的时候，美国也有一个美国梦，就是重返亚太。所以我们最近也注意到美国重返亚太步伐在加快，所以这样的战略调整就使得今后一段时间中美之间的竞争或中美之间的冲突就会上升，这是第一个影响；2、使得重化工业重返美国有了可能，重化工业重返美国，也就是跟我们中国抢饭碗；3、我们注意到第三点影响，我们中国的光伏产业最近遭受了灭顶之灾，美国推行的独立能源战略，实际上在很大程度上就放弃了他们原来的新能源战略，以光伏产业为代表的新能源战略就暂时搁置了，这给中国的光伏产业造成了灭顶之灾；4、过去12年，大宗商品价格大涨12年的同时，农产品也大涨了12年，因为农产品和原油挂钩。最近我们也注意到原油、农产品，大宗农产品有与原油脱钩的迹象，这对于中国也会带来非常大的影响。

　　所以我刚才讲的黄金的黄金时代结束了，大宗商品的黄金时代结束了，这就使我们大宗商品的市场进入到了一个买方市场，这样大宗商品市场就最需要一个电子交易平台。所以我们可以注意到风险在加大的同时，全球经济处于下行周期，中国经济也面临着重大的调整，这种情况之下，我们需要更多地运用期货与相关衍生品来管理这样的风险。

　　关于多层次的商品市场体系，我这几年做了这样的图，大家可以看一看，大宗商品电子交易市场与传统交易形式相比具有诸多优势。现阶段，它对于促进我国多层次市场体系建设，进一步优化资源配置，促进国民经济信息化，加速商品流通，促进信用体系建设等多方面具有积极的作用。现货市场是金字塔根基。大家可以看一下，塔底部的是现货市场，塔两边是电子商务和现代物流，而塔中间是远期/互换OTC，而塔尖这个地方就是期货、期权。期货市场诞生在发达的现货与中远期市场上，是市场的高级组织形式；中远期市场又是完善的现代市场体系不可缺少的重要组成部分，构成整个金字塔体系的塔身部分。通过第三方物流的发展与电子商务平台的搭建，此类市场为连接期货与现货市场搭建了一座稳固而可靠的桥梁，多层次的商品市场体系的金字塔架构逐渐明朗。为期货市场发展提供了“三培”：培育了品种，培育了市场，培育了投资者。浙江塑料城网上交易市场和广东塑料交易所的LLDPE、PVC中远期现货交易活跃，为大连商品交易所顺利推出LLDPE、PVC期货品种创造了有利的市场条件；柳州、昆明等地的食糖交易市场大力发展，促进了郑州商品交易所的白糖期货顺利推出，而且使得郑州白糖在一跃成为全球农产品期货交易量最大的品种之一。马云的淘宝，马云的阿里巴巴，马云买的是平台，马云的淘宝、阿里巴巴，最值钱的就是它的支付宝。从这个层面上来说，消费品市场、工业品市场也为我们大宗商品的电子交易市场探出了一条成功的路子。

　　那么大宗商品电子交易市场提速也有很多方面的原因，我认为是有五个原因：1、现货市场发展的需求。我国现货市场、远期市场、期货市场均不完善，大宗商品电子交易市场借助于现代物流和电子商务的技术支撑，是市场组织形式和交易方式升级换代的需要。2、期货市场相对不发达和制度供给、产品供给不足，不能满足现货市场的需要。期货市场和期货公司功能缺位，使得服务国民经济和实体产业难以落地。3、流动性过剩催生了交易所火爆。钱太多，但做实业又不容易赚钱，需要找新的投资出路，所以对交易所趋之若鹜。4、政府强烈的利益诉求。地方政府以交易所为抓手，金融改革先行先试。交易所的设立可以形成聚集效应，不仅能吸引巨大的资金流，而且如果交易所做大，对相关的仓储、物流等行业都有益。5、交易所的财富效应促使网上交易市场空前发展。各类商品及衍生产品的电子交易市场如雨后春笋。金融创新不能误入歧途。

　　大宗商品市场遭遇的发展困惑，主要是两个方面：一是没人管，没人管是没有明确的市场管理主体。这类市场既不属于有形现货批发市场，也不属期货市场，因此，有些地方是“三不管”地带，缺乏有针对性的监督和管理；二是没法管，没法管是缺乏法律法规和制度规范。国家标准的监管规范仅有2003年修订的《大宗商品电子交易规范》，且其只是从技术角度对大宗商品电子交易进行规范。

　　而第三类衍生品（CCPs）的兴起，2008年金融危机之后，2010 年7月22日美国《多德－弗兰克法案》生效。这是自20世纪30年代“大萧条”以来改革力度最大影响最深远的金融改革法案。规定OTC市场的互换产品必须遵守“进交易所、进清算所、进登记处”的三项规定，被监管部门列入强制名单内的场外衍生产品必须进入清算所结算。中央对手方清算模式（CCPs,central counterparties）逐渐取代双边清算模式。通过CCPs本身的会员制将风险置于可控范围内，成为目前主流的OTC结算制度。这一变革标志着场外衍生品市场向标准化路径发展。从全球范围来看，场外衍生品市场逐渐呈现“场外交易集中清算”、“场外产品场内交易”的趋势——第三类衍生品。

　　期货市场向下延伸，现货市场向上提升，通过电子商务的形式，有效整合市场资源，理顺商品流通秩序。建立各级市场之间的有机联系，期货市场向下延伸，现货市场向上提升，大力培育场外市场，形成期货与现货互动、场内与场外互通、线上与线下互应、境内与境外互联的多层次衍生品市场体系。

　　场内与场外市场信息资源共享，期货与现货市场加强信息资源共享。期货市场与场外的现货市场、中远期市场建立价格信息联盟，实时发布各类商品的价格和供求信息，帮助投资者和交易者加深对期现货市场的了解，促进期现货价格的联动，吸引现货市场参与者进入期货市场。现货市场通过运费、升贴水等形式建立自身价格与期货价格的联系。——定价服务和基差交易。

　　场内场外市场仓单服务与合作套保，期货市场与现货市场在仓单流转、标的物的仓储交割等方面开展战略合作。期货交易所放下身段，主动接地气，在期货市场与大宗商品电子交易市场之间建立仓单服务（包括仓单融资和仓单互换）与合作套保，有助于提高期货市场价格的权威性，有助于统一的仓储物流体系的形成，有助于服务国民经济、服务实体经济的功能真正落地。

　　场内场外市场股权融合与统一结算，大宗商品电子交易市场作为期货交易所的场外市场或子市场，期货交易所、期货公司参股大宗商品交易市场，实现场内场外的有机对接。通过交易系统的对接，对大宗商品交易市场的产品进行统一结算，形成以交易所为核心的交易平台和交易所集团。期货公司代理客户进行场内场外产品的期现套利、跨市套利、仓单互换，帮助客户在场外市场实现实物交割。由期货交易所牵头，制定相对统一、可相互转化的交易机制，通过对接系统共享交易信息，并借助期货交易所实现统一结算，有效控制系统性市场风险，形成场内场外、期货现货市场的联动。

　　联网交易和股权融合，整合各方利益，打破地域界限，充分发挥电子商务和平台经济的优势，上市相同或相近品种的交易市场实行联网交易，鼓励跨市套利交易，有助于形成公平合理权威的价格；整合物流配送资源，建立各交易市场之间的物流交割体系；不同交易市场之间的股权兼并和融合,形成共赢机制。通过市场化手段在各交易市场之间联网交易和股权融合是一个积极的发展方向，把平台做大做强做优，让更多的投资者和交易者上平台，而不是建平台。

　　而期现结合的对接点：1.仓单互换与合作套保；2 .点价交易与基差交易；3.期现套利；4.仓单交易、可转让提单交易、预售合同交易；5. 仓单融资与供应链融资；6.物流配送、库存管理与交割服务；7.第三方风险管理；8.商品指数基金；9.商品期货ETF产品设计；10.场外商品期权；11.期货公司做市商制度；12.期货交易所和期货公司为OTC市场提供结算服务；13.期货交易所参股大宗商品电子交易市场；14. 期货现货子公司成为大宗商品交易市场的会员或股东；15.期货公司与大宗商品交易市场共建现货交易平台；16.建立中国式的GLOBEX。

　　规范发展与超常规发展相结合，大家来看一下这个图，这是一个金字塔的结构。大宗商品电子交易市场连接现货与期货市场，应尝试向上提升，占领现代商品市场体系制高点。这就需要具有“规范发展”与“超常规发展”相结合的战略眼光。以规范发展为主导，继续做大、做强、做优现有市场，力保不出现风险事件。要有超常规的发展思路，与期货交易所形成战略合作关系，相似品种间可以培育有效的套利机制，为已发展成熟的中远期品种向期货市场过渡提供有利条件。

　　整合同类市场，关停并转并举。“关”：对部分违法违规严重、存在严重风险和社会影响较大的交易场所实施关闭；也有一些经营不善的交易场所自行关闭。“停”：一些交易场所的某些品种停止运营，与清理整顿明显抵触的品种被叫停；也有一些市场的品种交易清淡或无交易而自行停盘。“并”：一是不同交易所之间的股权兼并，二是各地同类交易市场联网交易。通过市场化手段在各交易所之间股权兼并和联网交易是一个积极方向。“转”：大宗商品中远期交易市场有序回归现货市场。立足现货、提升现货、服务现货、回归现货的大宗商品市场仍需要大发展。在期货交易所的布局上取得突破恐怕比较难，但是前段时间美国的ICE就是一个典型的欧区市场，现在迅速的崛起构成了对期货交易所巨大的冲击。

　　所以我今天利用这个时间，跟大家重点介绍了我所研究的期货市场和现货市场通过什么样的方式去对接，期货现场下降延伸，现货市场下降提升，从而找到一个有效的对接点，谢谢大家！

　　主持人：非常感谢胡老师的演讲。