连平：当前国际经济形势下中国经济的走向

　　连平：各位来宾，女士们，先生们，大家下午好，首先感谢主办方邀请，有这样一个学习交流的机会，我的题目刚才主持人已经说了，是关于国际经济形势下的中国经济的走向。重点讨论一下关于当前宏观经济运行的态势，尤其是对下半年的一些展望的。当前的态势应该说是比较“纠结”的，各种观点都有。看空的，乐观的都有。我想借这个机会说三个观点：

　　第一个观点，本轮的经济下行，是多重因素作用的结果。对于未来经济运行的态势怎么看，确实有必要把这一轮经济下行的原因能够找准。这样有助于我们下面观察政策的指向，政策的趋势。以及运行的轨迹。我觉得这一轮经济下行，主要两个方面来看。一是长期和短期的因素相互聚合，还有就是国内和国外的因素叠加，长期来看，中国经济确实有一个经济增速逐步回落的这么一个趋势

　　或者潜在的经济增长力，由于劳动力成本的持续上升，由于中国经济 改革动力的减弱等等一系列因素的影响，使得我们的长期的潜在的这种增长力肯定是下降的。

　　从政府关于宏观的规划来看，也已经非常明确，把增长速度是往下调的。我认为这种中长期因素的影响，对短期经济运行所带来的向下拉的作用，是逐渐显现出来的，不可能在很短时间当中急剧的展现，否则有也许不能称之为是中长期因素。

　　短期因素主要两个方面，一个就是主动的调控，第二个是国际因素的影响。国际因素的影响确实是比较大，从去年到今年来看，欧债危机的持续使得我们的出口遭遇严峻的挑战。今年年初以来，出口的增速降到了10%以下，两位数以下。最近才有一一些明显的回升，出口的下降对中国的制造业是有影响的，同时我们看到还有一个方面就是，欧债危机发展的情况下，资本流入中国也在放缓。比如外汇储备增量在明显的减少，不光是从数量，就是资本流入的数量上来看，还有必要看到同样对中国的境内的需求也是具有削弱的作用，资本流入少了，这方面的需求就明显减少了。这块的影响是持续的。但是我们也要客观的分析，或者说至少比较一下，目前的欧债危机的影响，同08年金融危机剧烈冲击时候的影响相比较的话，目前的影响应该说强度或者说力度来说还是跟上一次有很大的不同。上一次冲击下面，大家看到出口，雪崩式的下滑，这次不管怎么说，出口还是有所增长的。对中国的冲击，比如说我们去考虑对GDP贡献度来看，上一次是负的，大约是4个百分点，而这一次可能就是0上下，从当前来看影响是负的，但是也没有超过一个百分点。从这点来看，我觉得出口对于中国经济的影响是不小的。但是在这一轮经济下行过程当中不是主角，最主要的作用还不在于出口。主要作用我觉得还是跟去年推进的宏观的调控有很大的关系。我想我们也要客观一些，不能当经济初步看是下行的时候就说这个是由于主动调控的结果，当经济增速降到今天这样一个水平的时候，就是说这不是我主动调控的结果，我想我们也不要回避。因为我们分析一下政策的调控，在这一轮中间，力度也是非常大的。在06年、07年一直到08年的上半年，宏观调控的力度是非常大的。从货币政策来讲，从适度从紧转向从紧，中国的货币政策说从紧的基调，恐怕没有几个年头，当时力度非常大，加息，持续的准备尽率的上调。

　　同时在当时来讲，对于总需求的调控最主要的是在房地产，这次回过头来大家比较一下，货币政策的力度显然在稳健基调下没有像上一次来的这么强烈。但是对于总需求的调控力度非常大，主要是双管齐下，第一是调控房地产，第二是调控在09年以后，迅速的扩张起来的地方政府融资平台，09年放了将近10万亿贷款，其中有相当一部分进入了地方融资平台，而这块在这一轮刺激经济过程当中，迅速得到了一个扩张，而随后我们看到许多的社会、学者也好，社会各方面对这个问题非常的关注，持续的加以购并，这一轮调控，不仅调控了房地产，还调控了地方政府融资平台。大家想一下，这两块在中国经济当中占据了什么样的地位。我们说，三架马车，出口受到影响，同时消费短期内有不可能有一个明显的提升，因为无论是什么样的政策下，变动和波动还是比较小的。能够刺激经济，就是投资。而投资主要是跟房地产和融资平台有非常密切的关系。这次调控双管齐下，这两方面都采取了非常严厉的一些措施，房地产以来长期以来受到购并，这次限购一系列的力度，这次调控力度远远超过前几次。融资平台，从去年到今年，从银行业来讲对这块资金的流入控制的是非常严的，在这种调控情况下，我想结果是非常明确的。过去通常有这样一句话，说中国经济是被房地产绑架了，调控了房地产经济就下来了，放松了房地产，经济就上去了，而这次不仅是房地产，还加上地方政府融资平台。所以我想，原因是比较清楚的。对这种总需求的调控，对这两方面的调控是非常有必要的。我们现在回过头来看这个问题，主要就是说，通过对这样的一个问题的分析，找到经济运行持续下行的原因，如果我们要进行调控，分析未来的走势，那就看的比较清楚了。就看这些主要的领域发生了一些什么样的变化，调控发生了一些什么样的变化。

　　我的第二个观点就是当先所进行的逆向的调控，会促进经济企稳回升。现在有担心可能二季度达不到8%，我们认为达不到，7.8%也很好。国家已经把今年的GDP增长的目标调到了7.5%，7.8%有什么不可以呢？完全是可以的。关键担心未来是否还会持续的回落，政策在去年底今年初已经开始转向，就是调控是逆向的，经济下行政策相应的开始朝扩张的方向进行调控。在这个时候，从刚才分析的原因来看，同时又从这一轮下行过程当中，外部因素影响相对来说还不是主导地位，从这个角度来看，未来的调控就是决定性的，政策调控就是决定性的，它的效应会比较的明显。

　　这次调控我们都已经看到了，主要是两个方面：第一个方面，就是对总需求的调控，既然对房地产，对融资平台这些调控，我们现在看到总需求在收缩，非常明显的收缩过程当中，这样就适当的要做一些反向的调控。所以在4月份以后要加快基础设施项目的审批。同时，从我们的角度来看，我们觉得保障房这方面建设的步伐也在加快。另外就是从货币政策的角度，这是一大块，货币政策从去年已经开始准备金率往下调，准备金率达到了也是中国历史上最高的这么一个水平。同时今年以来，又开始降息。虽然准备金率的下调和降息并不是直接针对房地产，但是它对房地产的影响的应该说是不小的。第一，使得流动性相对来说，处在一个比较宽松的状态，这样资金流入房地产，无论是从银行，还是从非银行的金融领域，资金流入房地产的数量就相应的会增加。比如说，不通过银行，或者是通过其他的非银行的金融机构，房地产可能也能够旁敲侧击的搞到一些资金，流动性宽松有利于房地产的一些企业在困难的情况下获得融资。还有就是融资成本可以下降，这次降息推动了银行贷款利率水平的下降。所以这些间接的对房地产是有利的。因此，这些政策推出之后，我们看到，在5月份其实一系列的数据都已经反映出经济有一些企稳的迹象。5月份的数据出来之后，人们可能更多关注的是CPI，下降比较明显。对无其他的涉及到经济增长，这一系列方面的因素，数据关系的并不是太多，关注度不够。事实上在5月份，这些数据都已经出现了一些变化，比如说，出口。出口的增速在5月份是非常明显的，在5月份之前的几个月，出口增速都在两位数以下，大概的水平就是6%—7%，而5月份一下子的出口增速达到了15%以上。5月份房地产投资出现了止跌回升的态势，而且力度比较大。从前一个月的9%左右的增长回升到了18%。基础设施方面的投资增速，是从4%上升到了5.7%，而且这个趋势在进一步的往上走。固定资产投资，由于房地产投资明显的回升，以及基础设施投资也在逐步的回升，固定资产投资也开始有一个回升的迹象，达到了20%左右，最低的时候是19%，也就是说从底部开始回升了。其他的数据虽然不太明显，但是也有一个回升的态势，比如说社会消费品零售总额也在回升，还有金融角度来看，中长期信贷的增量也在增加，M1、M2都有不同程度的回升。尤其在这个之后进入6月份以来，还有一系列的数据也表明这些回升还在继续的过程当中。这些数据说明了目前整个的总需求的状况已经出现了一个回升的势头。当然了，我们说到现在为止，整个趋库存化还是在过程当中，就没有结束，还在这个过程当中，所以还会继续影响经济运行。因此，从最近来看，要出现明显大幅度回升的可能性，还是比较小的。从各种数据来看，可能还会出现各种数据，都不是朝一个方向走，比如说销售，比如说生产，比如说价格，比如说利润等等很多的数据都可能会出新各种不同的状态。很可能出现的就是销售和生产有明显回升，但是价格和利润还在继续往下走。所以这种状态其实是总需求状况已经开始企稳，有所回升的一个表现。

　　所以基于这种状况，我想说的第三个观点，未来的货币政策，我认为货币政策还会进一步的“向松微调”，但是稳健基调要改变的这种可能性并不大。为什么这样说呢？从总体来看，我们对于整个经济运行的态势，刚才做了一个分析。首先，今年我们定的目标是7.5%，但是事实上目前从二季度来看，可能是一个底部，三四季度会回升。我们的预测是二季度可能会破8%，大概是在7.8%左右。可能属于预测中间还稍微乐观一点，当然有人认为8%以上都有可能，我们认为是7.8%左右的可能性会比较大一些。但是三季度我们的观点同样还是会回上去，可能会在8%以上，四季度也会在8%以上，这里面有很多的因素，一方面是总需求的回升，调控政策的效应逐步的显现，还有一点，技术上的原因就是，去年三四季度还是在往下走的。所以这个都可能会对增长的数字产生一些影响。 这样来看的话，既然全年能够在8%—8.5%的区间，我们还有什么必要要采取有大力度的政策去加以刺激呢？所以就没有这个必要。有人说CPI继续下行为政策调控腾出了空间，这个话不错，但是腾出了空间不等于说政策就一定要进一步的向前宽松。目前CPI上个月降下来了，明显回落的过程当中，回到下降的通道当中，这个月6月份我们最近做了一个预测，可能CPI会比市场预期的有更大幅度的回落。回落多少呢？可能是2.4%左右。鉴于猪肉价格、蔬菜价格等等都出现了比较明显的回落，所以CPI会回落。下一个月可能会更低，未来不排除有某一个月会降到2%以内的可能性，但是四季度会有一个小幅度向上的态势。今年的CPI我们认为，在3%左右的可能性比较大，政府调控的目标是在4%以内。现在3%当然对于政策进一步的放宽来说，CPI就是物价这个因素对它的制约，短期内应该说是不大。但是我们要看到的是物价对中国经济来说，未来中长期来看，它依然有比较强的上升的可能性。

　　劳动力成本的上升，这个是对于未来物价持续推升的一个最重要的因素。所以说对于未来通胀的预期，以及CPI的回升发展，我觉得是不能够掉以轻心。所以货币政策来讲，同样也会关注到这个问题，其实这次降息，跟08年10月份以后持续的短期，短时间内把利率急剧的下调了几个百分点，3—4次的下降，而且有一次降幅比较大，不是0.2，完全是不能比的。那个时候遇到剧烈的冲击，通常来讲，利率下调，在短时间内立即到位。这个跟利率上升的时候，是完全不同的，它是短时间内立即到位。这次其实还是非常谨慎的，经过很多论证，运营了一段时间以后再下调，这次下条实质上是不对称的，把存款的上幅打开了，可以上幅10%，其结果整个银行业80%、90%的存款基本都上幅到顶。所以现在事实上的存款水平比降息前还略高。但是贷款利率往下走，这跟流动性的宽松，跟基准利率的下调有关系。同时跟贷款的需求不太旺盛，需求有所削弱有关系，这样的供求关系，导致银行在定价上没有像过去这样强势，企业可以跟你讨价还价，把贷款利率、市场利率就降下来了。所以从所有这些因素来考虑，我们觉得利率进一步的大幅度的下调可能性比较小。因为目前的存款利率水平反映了这个市场的实际的状况。同时也是略高于CPI30%左右这样的一个水平，这是比较合适的。否则的话，持续大幅度的下调又可能会造成负利率。

　　从利率来看，利率政策主要调整的方向是贷款利率，把贷款利率通过各种办法，包括流动性的宽松，包括基准利率的下调，促其下行。下行之后能够改善企业的融资环境，使得企业的融资成本能够降低，这个是最主要的目的。其次还有一个目的就是希望利差适当的收缩，把银行业的利润这块能够收到一点，这也是一种政策，这种政策就是把整个增加的国民生产总值这块能够在实体经济和金融业当中做一个更合理的划分，而不要让金融业利润水平太高，这会抑制实体经济的发展的所以这个政策比较明确。未来我们认为：利率有可能还是会下调，但是没有持续下条大幅度下调，或者是形成一个利率下降通道的可能性，遇到欧债形势不太好，我觉得再下调一次的可能性是存在的。

　　下调主要的目的是推动贷款利率的下调，所以未来的下调，实质上还可能是一个不对称的下调。

　　存款准备金率这种数量型的工具，未来还会持续的运用，总体方向是使得市场的流动性保持一个适度宽松的方向进行调整。从现在来看，有两个市场流动性增加的最重要的因素，第一个就是，外汇占款，前些年是持续增加的。所以中国的外汇储备这么多，中国的准备金率这么高，由于外部资本流入太多，没有办法，必须把水抽掉，就利用存款准备金率，去年以来，央票余额明显开始下降，从4万亿不到降到了两万亿不到。一个是外汇占款在未来的增加速度肯定是放慢，增量会明显减少，我们估计去年是2.78万亿，今年可能是不会超过1.5万亿，今年上半年到现在有可能已经减少了1万亿的增量以上，增量中间减少了1万亿，下半年会继续减少，这样银行的存款就会进一步的增量放慢。另外就是刚才讲到的央票和其他的公开市场运作的工具。现在到期的越来越少，下半年是处在一个很低的水平，所以由于这两个因素，下半年流动性增加的增量是非常有限的，所以在这种情况下，没有别的办法，最后就靠政策调控，把抬上去的准备金率降下来，下半年还有1—3次下降，存款准备金率的可能性。整体方向是朝着适度逐步的放松这个方向在推进的。

　　我认为货币政策其实在未来一段时间动作的特点比较清晰，走一步看三步，主要是看要有一个预期，有一个前瞻性，不能看眼前，还要看的稍微前一点，要看到未来物价的运行态势，通胀的预期，资产价格的运行的态势等等，所以要走一步看三步，这样他的货币政策才可能会比较好的达到他调控的目的，避免出现超调或者说是达不到预期的效果。

　　对于这些问题，我的看法仅供大家参考，谢谢大家。