圆桌论坛：风险识别、策略选择与实际运作

财新《中国改革》副总编辑、财新传媒编委杨哲宇：现在我们进入第二个环节，第二个环节叫风险识别，策略选择与实际运作。实际上落脚点就是实际二字。接下来有几位嘉宾，首先我们有请中金公司投资银行部董事总经理王庆先生，瑞银证券有限责任公司董事总经理证券股票资本市场部主管李克非先生，君合律师事务所合伙人石铁军先生，还有对外经济贸易大学国际商学院教授、博士生导师张建平先生！

我们还是依照惯例，先各位嘉宾各自阐述，当然主题紧扣我们风险识别，策略选择与实际运作。我想，大家都是此道中人，对这些都是非常熟悉，应该很有话说。我们也是排名不分先后，先由财新老朋友王庆先生说起。

中金公司投资银行部董事总经理王庆：谢谢！非常高兴来到对外经贸大学，这是我第一次来到对外经贸大学。以前向往已久，终于能够来到校园里，能够跟各位同学老师一起，对当前大家关心的问题交换一些看法。我们今天主题是新融资时代的制胜之道。所以，首先谈一下新融资时代的特点。从宏观到微观。

宏观上的时代特点有两个，一个就是在新的融资的时代，中国经济会出现一个很重要的变化，这个变化就是中国经济增长速度将会出现趋势性和结构性的放缓。以十年二十年为一个时代的区间，过去十年二十年，中国经济是10%到15%的增长速度，未来的增长速度很可能是6%到8%增长速度。

另外一个时代特征，就是从融资条件，货币条件。未来和过去比，很重要的变化，比如说从2003年到现在，过去十年，中国经济的融资和货币条件有一个很重要的特征，就是快速经济增长，贸易顺差，经常账户顺差，国际收支顺差，带来的外汇债款的增加，流通性的创造，货币供应的快速扩张，由此产生资产价格上升压力，流动性的充裕等现象。向前看，我们注意到中国经济已经发生了比较明显的变化。也就是经常账户的顺差缩小，外汇储备积累速度放缓，由此产生的货币创造不像以前那么强劲，货币供应量增长速度不是那么快，人民币升值压力也开始减弱。这种流动性泛滥开始转成流动性的偏紧，所谓向前看的这种宽松融资环境也会发生变化。这两个时代特征，经济增长速度放缓，融资环境不是那么宽松，将会对新融资时代产生非常深远的影响。

具体的影响有两点。第一点，就是我们讲到的资本结构，我们在座的EMBA的各位同学，书本研究中讲到资本结构的时候，都说在资本结构中，股权和债权，股权融资是非常贵的方式，债权是相对成本比较低的。为什么中国股权融资这么活跃，债权融资不是那么活跃？这就很有意思。因为在中国的股权融资过去是很便宜的，因为中国的市盈率很高，市盈率高代表股权融资成本很低。市盈率很高的重要原因就是资本市场和股票市场，对企业的盈利前景是非常看好的。如果企业能够向资本市场说明，或者让资本市场相信企业利润可以每年保持为30%到40%的增长，市盈率就是达到30到40倍，PE就是1，简单这样说。这样做的话，以30到40的市盈率发股票，融资成本很低，相对债权融资成本更低。

向前看，如果经济增长放缓，必然带动企业盈利的速度放缓，中国资本市场的市盈率就会下来。中国股市低迷重要反映中国资本市场市盈率估值的回归理性。现在A股的市盈率回到10到15倍，我们书本上讲的股权和债权的资本结构就变得跟现实一致了。向前看，作为企业家来讲，作为想利用资本市场的创业者来讲，不要一门心思盯着股票市场，要考虑债券市场，甚至其他金融类产品，获得企业融资和发展。

另外一个影响，就是对金融机构和金融产品的影响。当一个国家发生前面所描述的情况时，这个国家的金融制度迫使这个国家的金融市场出现创新。向前看，中国资金流动环境，流动环境发生变化，甚至中国出现经常账户顺差，国际收支顺差的时候，资金成本总体上升，就提出对中国金融市场和金融机构提出一个要求，就是金融市场和金融机构对资金使用效率要提升，这个时候提出金融创新的需要。不仅仅是简单的间接融资，传统的商业银行，我们需要资本市场，股票市场，一些金融机构，新的金融领域，包括私募基金，一些金融产品，不仅是简单的股权，还有债权，资产证券化，甚至期权等等金融产品的创新。这样会丰富金融市场，为我们实体经济服务。这一点我们可以做一个对比，为什么资本市场在美国，在英国这些国家比较发达，而在德国、日本就相对比较落后。因为德国、日本长期以来储蓄率很高，资金非常充裕，在非常充裕的资金环境下，是很难出现高效率的资本市场。谢谢！

瑞银证券有限责任公司董事总经理证券股票资本市场部主管李克非：谢谢主持人，我也是第一次来到对外经贸大学，不过对于这个学校我有很深的学校，因为这是我父亲的母校。所以，小时候他跟我讲了很多故事。我本人在国外时间比较长，这次回来，第一次来到对外经贸大学，觉得非常亲切。

我很喜欢跟着王庆同志后面讲话，因为王总滔滔不绝，口才非常好，我来的时候没有做准备，我开玩笑，你讲的这么多当中我抓住几点发挥一下就可以了。王总刚才讲到一点我非常赞同。我做资本市场已经十多年了，90年代末在美国开始做，当时公司在美国融资，2005、2006年回到中国，经历了2006、2007，就是中国公司去海外融资的热潮。当时做了很多，LDK、完美时空、阿里巴巴等。当时的印象当中，阶段性的结局是在2007年11月份，阿里巴巴上市的时候。当时我的手机是开不了，因为太多人向我要股票了，我当时手机彻底关了。

时募集过程中，一千多个投资者进来，绝大部分后来都没有要。当时定价是往前看48倍的定价，第一天翻了三倍，第一天炒了140多倍，这是一个疯狂的价格。中国股市，A股是持续存在一个情况，大家对市盈率的要求非常高。2010年的时候，上海有个论坛，别人问我，当时创业板的市盈率是55倍，会发生什么情况？我说，没有任何疑问的，就是往下走，one way to go，今年30多倍，我个人觉得，在中国的公司融资，无论是金融类，还是A股，往下走是正常的情况。因为在国际上可能是成熟公司是十几倍，发展快的公司二十几倍，好的能够到四五十倍的，这是非常少的特例，像Facebook。我个人认为，中国现在在创业板出去三四十倍，四五十倍，常见的情况下，再往下走，估值可能比现在还低，原因很简单，惊喜比较少，中国过去处在股票供给很少，大家出新股的热情很高，肯定到一定的时期，就会变得均衡化。上半年，A股100多支，2010年是347支，300多支是中小创业板，30多支是主板，去年是300IPO左右。今年上半年是100多点，今年一年估计是200。今年排队的是680家，接近700家。这些公司全发完以后，差距也没有那么大了。这是第一点，一定要对市盈率的估计趋于合理化。

第二点，提到融资，我提出我自己的看法。我觉得，今后几年，这可能是企业发展，我主要讲民企融资方面，国企融资渠道比较简单，政府支持就可以。从民企角度来说，今后几年是融资比较好的时间。我在海外做IPO有一个感觉，2005、2006、2007是一个高潮，那个时候上了一批好的大规模的民企，在2010、2011、2012年的时候，成规模没有上市的民企，数量各方面都在下降，由于种种原因决定的。但是我觉得一部分原因，是在过去五年当中，资源分配当中，是不是有一定对国企的倾斜，所以对于民企的成长不是很支持。

最近一段时间可以看出来，中国政策当中，也是慢慢放开了，解决民间融资各方面放开了。所以，往下走的话，很多私募基金的朋友们，中国民企是有希望了，现在融资的渠道放宽很多。前段时间碰到证监会的领导，三板、四板，我不知道有没有五板，六板，都快出来了。包括创业板的债权融资都会出来了，所以，对于中国的企业是很好的地方。因为中国私营企业有一个问题，从小变大的过程太困难，竞争压力非常大，融资渠道非常窄。为什么温州地方借贷这么旺盛，很简单，正常的渠道找不到钱，所以民间借贷年利率18%到20%，这是非常正常的，借给兄弟朋友，才给这么低的利率，否则会更高。

所以，从这一点来说，证监会等监管部门做了一些工作，民间资本和成长非常快的民营企业结合起来，这是非常好的一点。

财新《中国改革》副总编辑、财新传媒编委杨哲宇：茶歇的时候，石铁军先生坦白来说，第一个环节里面有些观点是不认同的，他的原话就是资本市场不能那样讲的，君子和而不同。我们心里怎么想就怎么说。

君合律师事务所合伙人石铁军：非常荣幸，第一次参加圆桌的活动。我们基本上都是经济学家，我是一个律师，我不知道在座的有没有学法律的，角度可能不太一样。我这么讲，我先说现象，因为我们的团队和业务，资本市场业务从最初的天使投资开始到VC，到PE，到上市，中间有很多的交易，然后上市之后的重组，干的好吃别人，干不好被别人吃，这是整个链条。中间涉及的关系是公司法关系、合同法关系，以及薪酬相应的关系。我们是全产业链条的。

从哪儿开始？外商投资企业合作开始，我们法律经验从这儿开始，三十年了，1979年开始合资法，我们学外国人怎么管企业，那个时候不叫企业。我随便说两句关于对资本市场的看法。我只说一件事情，我喜欢的一本书，就是齐兵（音译）写的书，有一点是对的，1997年金融危机，没有人看资本市场，也没有人看中国。因为我们那个时候的市值大概只有2.6，全球。到2009年的时候，全世界全部看中国，为什么？我们的鼻尖贴在美国的脑后，我们是全球老二，给经济带来的作用我不说了，确实带来很大的推动力。上半年是3000亿，但是整个资本市场的价值总量是全球第二大，仅次于美国。这是经济学界的话，我不多说的。

第二，我们2010年开始，2011年开始，我们感觉经济情况是什么样？真的是往下走。民营企业家拿钱拿不到，大家可以看一下上市公司。中国现在民营企业上市公司是什么情况上市呢？都是低资产负债率，好的企业不找银行借钱，为什么？因为耽不起那个工夫，银行有两个生意。我也做银行客户。银行叫做落井下石和锦上添花，雪中送炭是PE、VC做。这是价值观不一样。投资银行也是完全不一样的。我们看到的是什么？都在降，PE在降，上市公司的PE在降；私募融资PE在降，私募融资量在降。我看到过几个数据，上半年私募融资只有去年一半，就是拿到的钱，所有都在降。证明经济活力有问题。为什么有问题，我不知道。银行不停地在此基，我特别早在银行工作过，1993、1994年在银行工作一年半，笼中虎，笼外狼，这是民间资金，但是现在根本管不住了。

回到具体的问题，我有几个观点，第一，企业需要什么样的投资，是战略还是财务的？这是基础的话题。看中国改革开放前二十年，1997年开始，网络泡沫开始之前，基本以合资合作为主要形态，就是外国人掏钱，掏技术，我们掏人，出场地，这是合资，没有PE的概念。到了1997年之后，网络经济开始到2001年泡沫破碎，经历过这个过程之后，所谓的钱的投资很少，中信证券给15倍不行，那就再给18倍，成了斗场博大的过程，这个过程有没有问题，我不知道，一个基金的生命周期不超过十年，真正投资期限3年，回报期5年左右。企业发展多长？企业家不会认为企业生命周期只有十年，我的第一个问题就是我们到底找什么样的钱，是不是便宜，是不是成本最低最有效，是看资金成本还是资源成本，这两者是不一样的。

第二，跟法律有点关系。随着基金新形态投资情况进入以后，我们从1997年开始又在需求，因为我们律师只有三十年，人家是几百年了，学习什么？学习如何解释理解PE的状况，这套拿到国内来讲，不堪为用，大家查一下出来的案例，有一个案例出在甘肃，我们内部开了好多次会，市场组和诉讼组，我们认为这个案例有意义，最高院要再审，关于PE对赌条款结果的问题，这个问题我自己个人认为，甘肃省高院判有理由，应用法律得当，理解PE投资关系之后有了核心价值。就是说我们拿来舶来品的条款，小股东全面利益保护条款到底是否具有实际价值也不知道。

第三个问题，我自己感觉的民营企业比较多，2006做完中国银行觉得做国企很累，做着之后我发现，一个企业之所以成为企业，我觉得国有企业是企业，民营企业就不是企业，因为缺揽子和内控，上市公司被毙的理由就是内控上因素很多，家庭亲戚组成董事会，拍板就决定了。一个企业的融资渠道，第一，要量力而行，能拿什么样的钱就拿什么样的钱，不见得所有渠道都适合。第二，自己干还是跟别人干，中国人喜欢单干，有时候有效整合，是大家组合在一起。

我有一个例子，曾经去了一个地方做煤炭机械，他们这些企业都做得差不多大，都是民营企业，但是谁都不服谁，但是他们自己评价自己说，我们每年的利润一半因为我们自己竞争打压了，而发展是互相制肘。还有一个问题就是坚持到底，还是见好就收。对于民营企业来说，中国企业更不愿意把自己卖掉，跟单干是同样的结果。国外做得好就是卖给别人，再干别的。我们的客户有这样的，卖了好几道，但是中国的企业永远是自己的孩子，再差也是自己经营。这一点也决定我们是不是一定要上市，我们是不是可以阶段性退出，等等这些问题都是对我们有影响的。谢谢大家！

对外经济贸易大学国际商学院教授、博士生导师张建平：刚才几位嘉宾都是第一次来，而我是来了很多次了。今天要讲什么？我说要听其他的嘉宾讲完之后我来补充。主持人我们这一场的任务安排是谈微观层面。铁军的发言，王总、李总宏观层面讲的比较多。我分两个层面来讲，一个是宏观层面，一个是微观层面。

中国经济的未来如何，我简单讲一下，以前听过我的课的同学基本上都了解我的观点。我的观点一直没有变，简单重复一下，今天还有2003期的同学。我在去年、今年年初都会讲，中国经济今年明年不好，6、7、8月宏观数据比较差，其中一个原因是去年第四季度，今年第一季度，事实上经济实际情况比数据差，或者说数据比经济实际情况好。因为数据被粉饰了。实际上全世界很多国家今年第一季度和第四季度的数据都被粉饰了。一个重要的原因就是全球在今年大约有20多个大国家，都处于换届的阶段。在台上这帮人，无论是政治家还是政客，他们都需要粉饰数据。但是至6月份以后，粉饰的动力还是衰减。因为总体上尘埃落定了。中国也是这样，6月份，各省一把手基本上落定了。7、8月份可以看到，6月份数据是7.6%，7、8月份的数据还不好。

其中有两个原因，第一，我们经济真的是在下降。有些地方真实的情况是负增长，而不是增长了7.6%，这是一个平均数据。另外，粉饰的动力开始衰减，但是我判断9月份以后会有多部委联合出台振兴经济的政策，大家可以拭目以待。我在年初就谈了，我说5月中旬时候有一个高点，6、7、8总体会下跌，9到12月会有一波大涨。我判断9月份左右，会有多个部委推出振兴经济的政策。房地产方面，国家很有可能会以宣告房地产调控政策已经取得初步成功的形式，宣告了房地产调控的失败。房地产调控的失败是不可避免的，一定如此。

为什么这个时间会在9月份左右？因为经济再继续低迷下去，房地产商虽然难受，但总体还是能扛得住。我们现在看到的实际是，深入房地产企业，大部分房地产企业已经绑架了银行。很多中小房地产企业资金链已经断了，但是我们看到破产的例子不多，因为银行变成了垢病的中间，如果他破产银行就出问题，银行一大任务就是替濒临破产的房地产拿资金，为了自救。所以银行资产在未来一段时间内不会有大问题，企业面临的困境，问题没有那么大。真正面临大问题，觉得受不了的是地方政府。有一些地方政府现在平台在，需要借新还旧，这样没有大问题。因为在中国，没有一家银行敢去起诉政府，如果敢就是自寻死路。国外有一些媒体说中国许多地方政府会濒临破产，就像美国有些州政府濒临破产。但是中国的地方政府永远也不会破产，我说的“永远”是指30年之内不会破产。原因在于中央政府会让一个地方政府破产吗？不可能。因为稳定压倒一切。

而我们国家，实际上中国的政府是全世界最富有的政府。前一场论坛里谈央企的问题，我们国家的土地矿产等都是国家国有的。国家有好多资源。

瑞银证券有限责任公司董事总经理证券股票资本市场部主管李克非：竟然连阳光也是。

对外经济贸易大学国际商学院教授、博士生导师张建平：对，风、空气都是国家国有的。现在山西的煤炭过去若干年，2003年之前，煤炭陷入困境，山西政府开门引资，到2007、2008年，煤炭很好了，当地政府开始关门打狗，就是强行驱逐民资退出这个领域。现在各行各业陷入困境，国家号召民营企业进入若干领域，号召声音响，响应了了，原因是前车之鉴，心有余悸。

中国政府是全世界最富有的政府，这是第一，我们拥有资源最多。

第二点，我们地方政府是经济组织、各类组织结构里面信用最差的，说违约就违约。第三，中央政府可以随意印钞票。

所以，三十年之内，只要共产党政权不倒，我们党的政权30年之内倒不了，30年之内，地方政府不可能有违约的行为，钱不够可以再圈，第二，大不了再多印一些钞票。跟世界很多国家政府不一样。

总体来讲，第一，9月份的时候，很多地方政府受不了，10月份要开十八大，稳定压倒一切。而且地产压不住了。温家宝在过去一段时间内不断地呼吁压住地产，不让涨。为什么不断呼吁呢？因为温家宝同志说的话的效率在不断的递减。如果他的话有效就不重复了。古人讲，一鼓作气，再而衰，三而减，我估计9月份是一个时间点。9月份之后，政策会有大幅度放开，各行各业会有重大的刺激政策出台。股市会有一波上涨，大概是这样，但是明年经济还是不好，明年经济全世界的情况很糟糕，我判断是欧洲的经济，明年比今年更差。欧洲现在陷入一个流动性陷井，出了问题注入资金，但是内在的动力事实上没有恢复。这个问题展开讲，就太远了。所以，欧洲明年会出更大的问题，也是一鼓作气，再而衰，三而减，不断出现问题注入资金的时候，最后一定会出现崩溃。欧洲没有一个国家敢带头违约，因为面子丢不起，风险太大。明年如果有一个国家率先违约，随后许多国家会发现违约获得的收益比付出的代价更高。这个时候，面子不成为主要问题，世界经济明年有可能陷入更大的困难，但是这样一波大困难是未来的付出所必须的。在这样一次更大的困境产生之后，许多企业，一些主权国家会违约，很多企业会违约。这样大危机之后，世界经济会逐步走出低谷，2014年的时候。我2007年上课的时候就讲了，这场危机即将会爆发一场巨大的危机，那个时候我说时间可能在2009年，这场危机只有80年代那场危机可以相提并论。80年代的危机，爆发1929年，1932年结束，这场危机中间有一些救市的措施，我估计应该会有5年，2008年到2013年，2014年左右会逐步复苏。中国经济从现在到2020年，我充满信心。

中国经济今年不好，明年不好，2014年之后会不错的，股市也会逐步上涨，会很好。因为60年代、70年代、80年代初，这三波婴儿潮出生的人口，正好都在高峰，2015年之后，一定会陷入一次比较大的迅速下降，人口红利到那个时候要彻底的消失了。王庆总谈到一点，未来增长率的问题，他的观点很有见地，企业家真的要认知这个问题。经济发展速度放缓之后，股市市盈率一定会下降，这是必然的。再过若干年，整个股市体量越来越大，靠资金和政策推动股市上涨，维持在平均市盈率很高的状态中是不可想象的。但是，这个事情真正要发生，可能是在2019年以后，那个时候因为整个经济，2023年可能是一个重要的时间，一定会往下走，房地产一定会大幅度下降，2020年之前不可能。房地产调整顶多就是中间振荡，总体是往上涨，这个问题说远了。

回到今天的话题，今天的命题话题，是新融资时代。王总把新融资时代的特征做了介绍。我做一点补充，我听了上一场和这一场，新融资时代可以这么简单概括一下。新融资时代是一个垄断被逐渐打破的时代。金融领域的门槛开始降低，一些民营企业民营资本可以逐步进入金融舞台。同时，新的融资渠道，创新型的融资产品将会不断的出现。所以，在这样的时代里，作为企业家而言，我现在回到微观的层面，面临两个方面的机会。第一，是投资机会，所以有好多的企业在过去一段时间里，企业的管理者，董事长等都来找我探讨，怎样利用这些机会进入。比如说参与村镇银行等等，确实给我们提供了一些投资机会。但是我建议如果有这样想法的企业家，一定要扪心自问，在这些领域核心竞争力有没有？任何一个领域都会有卓越的企业，而这些企业一定是因为他们与同行相比，他们拥有其他不可比拟的核心竞争力。

我们做投资的时候，一定要切记，不要只看到机会，要问自己有什么能力抓住这些机会。能够抓住机会的人，机会才会成为机会。否则很好的前景只会成为陷井，这是第一个层面。

第二，对于企业家来讲，融资角度来考虑，未来日益丰富多彩的融资工具，越来越多的融资渠道，确实会给我们作为融资者提供新的机会。但是，企业做融资决策的时候，要注意几个问题。

第一，我们所筹集的资金根本的作用，或者主要目的是为了用于投资。虽然今天谈新融资时代，实际上融资和投资从来就不可分。如果一个企业只为融资而融资，融来的资金趴在账上，所有的资金来源，无论是债务资金还是权益资本，不管今天的市盈率高还是低，资金都有成本。闲置在账上的资金就意味着资产效益的下降。我们要考虑两者的结合，就是投资和资金的利用。投资方面，我们要考虑投资需求，金额的问题，投资的收益，以及这种收益波动的风险；第三，这些投资对资金占用的特性。它将会长期占用还是短期占用？思考清楚这三个问题，再去考虑应该从哪些渠道进行融资。

第一轮里有人问到一个问题，比如说搞城镇建设，应该用什么样的资金来源？然后嘉宾回答了，比如说城镇建设包括好多，水电，煤气，道路建设，一般的民生工程的建设，说起来都是市政建设，但是不同的项目，风险、收益率、现金流都不一样。市政建设的管理者要懂得这个项目需要占用多少资金，这些资金投入之后什么时候能够变现出来，其收益和现金流如何。明白这些内容之后，再去寻找相配比的资金来源，这样的项目就会管理好。如果不去了解这些特征，而只是笼统地去进行融资安排。那么融资和投资就会脱节。

对于企业家管理者来讲也要明白这些道理，我们要明白我们投资需要的资金，资金占用的时间，资金的收益以及风险，还有这些资产对资金的占用特性。这么分析完之后我们再去看我们面临什么样的融资选择。事实上不同的企业面临的融资选择很不一样。我们做理论讨论的时候可以放开谈，但是作为微观企业的决策者一定要扪心自问，我是谁，我可以有哪些资金来源可供选择，踏踏实实思考这些问题。然后把收益和成本，风险和风险进行匹配，这么做好，那么投融资决策就做好了。

在过去一段时间里，全国好多地方的企业家出现了跑路潮，温州尤其厉害。所有跑路的企业家原因都是资金链断裂，资金链断裂直接原因通常都是因为资产对资金占用特性与资金来源不匹配。资产长期占用资金不能迅速变现，资金来源是短期的，用短期的资金来源来支持长期的资金占用。当资金来源到期又不能借新还旧的时候，资金出不来，资金链就会断。大部分企业在刚开始的时候，不愿意重视这个事实，于是开始饮鸩止渴，用短期的高利贷维持周转，这样的结果加剧了问题，让一开始的困难演变成真正没有办法收拾的危机。最后不是破产，就是破产之前先跑掉。这个时代是一个新的时代，很多新东西出来，很多人研究东西出来，但是我会想，这样不断变化的时代，人也很浮躁。这样变化的新融资时代，给我们提供两个方面的机会。一方面要寻找这些机会，另一方面，我们要能够沉淀下来，真正深思一些问题。在变化中的市场和市场中的变化中，有时候我们需要思考不变的原则，这样做下来可能会更好一些。谢谢！

财新《中国改革》副总编辑、财新传媒编委杨哲宇：几位嘉宾自选动作进行完毕，我对时务所知甚少，我只能提一些大而化之的问题。这个问题提给王庆先生。在我们眼里，似乎是一处比较错综复杂的图景，就是资金供给和需求方面，刚才石铁军先生谈到了，就是有需求的企业贷不到钱，但是银行又抱怨企业的有效需求不足，这个结构性的问题症结何在，怎么解决？

中金公司投资银行部董事总经理王庆：作为一个国家，作为一个系统，有一个整体的资金状况的情况。我刚才讲了，目前中国现在这个情况跟两三年前整体资金环境不一样，我们现在不是流动性过剩的环节，是资金偏紧，这是大的环境。毕竟增幅明显放缓了。我们曾经出现MR增长速度20%到30%的增长速度。刚才描述的现象更多跟当前政策设计有关。尽管当前宏观政策设计放松，但是效果并不是特别明显。放松表现在减息、公开市场操作，就是王局长介绍的那些内容。效果有限，原因就是宏观政策的放松，另一方面房产政策没有实质性的松动。中国过去五到八年经济扩张很重要的现象，就是中国经济系统杠杆率上升，负债率上升，这个上升重要的载体就是房地产市场和土地市场。以房地产和土地市场为载体形成居民负债率上升和地方政府负债率上升，以及企业负债率上升。这个传导机制不工作了，上面放松货币政策，实际效果是传导不下去的。

所以，现在的货币政策的放松和几年前的货币政策放松对实体经济影响效果不一样。于是出现政策放松，需要钱的人拿不到钱，因为中国经济已经跟实际房地产市场千丝万缕的联系，只要搭上联系就拿不到钱。但是想给钱的人不需要钱，国有企业或者其他行业的企业，资金状况非常好，给钱也不需要，所以就出现这样的现象。这反映了当前特有的政策环境下出现的特点。

总体上来讲，即使环境发生变化了，我想向前看，中国的整个系统，整个经济用的资金成本要上升，因为我们的储蓄在下降，我们人口老龄化等现象，中国整体上资金成本是上升过程。那么在上升过程中，就会产生一系列更多样的金融产品和多样化的金融服务的需求。因为在这样的情况下，只有多样化的金融产品和多样化的金融机构的金融服务才能够满足在紧的资金环境下，提高资金使用效率，而完成金融服务的需要。

财新《中国改革》副总编辑、财新传媒编委杨哲宇：接下来的问题提给三位，两个问题给李克非先生。一个问题是说这轮论坛第一个词就叫风险识别。对于你们投行人士来讲，这个时代主要风险在什么地方？如何识别？第二个问题，从产业角度，就是在你们现在手里的项目来讲，从产业角度来讲，哪些是比较有希望的？比如说三年前都讲新能源等方面，现在大家已经看到后果了。好多都是过剩。张国宝先生也是平静的离开，这是两个问题。给石铁军先生的问题，就是您刚才对PE、VC提到很多次，我们知道这两个方面，没有信息披露义务的，我们外界很难知道究竟操作怎么样。但是三年前，有人当时就预言，PE到时候会死掉一大批，到现在为止，我们也知道不太好做。但是毕竟死掉一大批的现象还没有出现。究竟是个什么样的情况，你给我们逃路一下。对于张教授，我的问题很简单，就是您刚才反复说2020年前的经济，您充满信心，凭什么？您光说了人口，婴儿潮什么的，比如说蔡广他们不知道搜过多少遍，所谓刘易斯观点，有人说这是猜访观点，2015年就会来临。您看法的根据何在？

瑞银证券有限责任公司董事总经理证券股票资本市场部主管李克非：大家都在聊银行融资的问题，我先讲一下。第一，银行锦上添花，不会雪中送炭，这就是银行的本质。银行贷给别人所有的款，最大的Upside就是把钱拿回来，Downside就是血本无归，要看一个企业成长过程中面临几个问题。第一个问题，死亡率很高，第二个，信息非常不充分。因为规模比较小，别人不是特别清楚你要干什么。这个角度来讲，银行不愿意贷款是正常的，别说中国国家垄断，大银行不爱搭理小客户，都是一回事。除非是有一些公益性的种子基金搞，否则一般人都不会干这个事儿。因为收益不好说，风险很大。除非是在市场利率情况下，利率往上升。温州的现象就是很简单。就是说，银行不贷了，我是温州人。我们家从事亲戚朋友的贷款二三十年了。所以，国有银行不搭理，兄弟朋友们借，开始靠亲戚，有血缘关系，知道不会被骗。但是这个钱规模不够，再放一大，只能采取社会融，就是慢慢变成一个民间金融组织。这就有一个特点，构造利率很高，因为死亡率很高，不可能以6%贷给他，贷给他20%，是市场利率，不好说赚多少便宜，也不太亏，就是均衡的。

所以，中国要解决中小企业的问题，现有银行体制上不好解决，就算解决，利率要大幅度的放开。高利贷不能入罪，中国没有一个正式的定义，好象是有一个市场储蓄的4倍。储蓄4倍很容易达到，温州大部分都是高利贷，入罪的话，全部都死了。这个情况在全世界下，很少是银行干的，银行干的话，利率必须要大幅度提升。企业拿到高利率，现金流波动性比较大，开始成功的时候，对自己有一些Overconfrence，借的钱的利率比较高，碰到一个坑，立刻就出不来，被迫跑路了。所以，在初始阶段当中，全球也都是一样的。基本上以股权融资为主。为什么？股权PE是兄弟，雪中送炭，不是道德品质就比银行高，这是一回事。赚的Return就是几十倍，进去就是赌几十倍。硅谷十个死七八个是正常的，活一两个是正常的。雪中送炭只有他们，因为他们更加贪婪。从小做到大，融资渠道不一样，越大，越是上市，股债越大，信息比较充分了，规模比较大了，别人觉得道德风险等各方面的风险比较小了，跑路的概率比较小，这个方面就是容易从市场上再次融到资，融资成本比较低。

怎么判断风险的程度？不好判断。中国干这个事情，有一个很伟大的部门叫发改委。主要任务就是识别以后哪个行业对中国有利益，哪个行业对中国不利，干的很辛苦。上个礼拜，也是今天这样的时候，齐林（音译）主任讲了一段话，他说，日本也有一个部门也是干这个事儿，叫通常审（音译），他们更勤奋，我们五年一个计划，他们每年都要制定一个计划，今年什么行业比较好，什么行业比较差，就是三十年，一个都没有搞准。Facebook是他搞出来的？不是，就是都不准，说明干这个事儿不好干。行行业业都可能搞的很好，就是这个方面没有一个完全的定规。只能说一句话，中国公司做上市，里里外外自己亲自操刀，或者团队操刀的，大概就是100来个项目，总体来说，体会都是比较相似的，中国企业做得好的是不多的，真正做得好的不多。重复是很多的。中国企业大而不强的情况非常普遍，真正内部做得很好很难。所以，今后五年十年，在各个行业当中，还有一些地方是苦练内功。

有一次别人问我，为什么大而不强，这是中国伟大的一点，中国市场太大，别的地方不强根本做不大，中国还是有这个可能的。谢谢！

君合律师事务所合伙人石铁军：我从来不认为中国人缺乏创造性，假包子，假鸡蛋，假猪耳朵，我们的创造性都用到这个份上了，我不是开玩笑，中国人的创造性特别强。我自己在证监会干过两年工作，永远一句话，道高，魔高，只要中国人民建立门槛，大家都会爬门槛。我们是从来都这样。包括银行，1993、1994年我在银行查高息，融资券的事情，只要有一个问题，会有100种方法应对。全世界人在晒太阳的时候，我们周末在讲座和加班。

对外经济贸易大学国际商学院教授、博士生导师张建平：全世界人都在晒太阳的时候，我们在争太阳税。

君合律师事务所合伙人石铁军：这个有点极端。关于PE和VC的认识，我1997年开始做相关的服务，拿到国外的觉得太先进了。第一，正好弥补一段高风险的投资拉动。中国其实缺工具，全世界都缺工具，银行拿着你涮，债券股票差别在哪儿，债券很低，有担保，出了事有兑付，股票没有兑付。那么复杂的披露过程完全造假，债券造假看不到，因为责任被承担走了。我们不能把千军万马的责任都压给债券市场，怎么办？必然有承担的人，高风险相对高收益的市场。这个市场就是由PE和VC，民间资本，或者民间资本适当流动。这是社会责任或者承担的社会价值在这儿，不可否认。包括对美国经济的推动，包括对中国经济的推动，这是有影响的。如果没有那些，我们现在看到的傻大黑的外国PE，中国就不会有新浪、搜狐、网易和百度，这些都是没有的东西，这些都是他们承担了。到现在还不挣钱，好多网络企业都不挣钱。

那么，另外一个角度来说，2009年的事儿出来之后，欧洲面向美国开骂，说你们的市场都是假的，为什么中国的市场PE成本高，也有发展中国家特定的特点，就是PE高成本，我们参加过一些座谈，我说自己的观点。我认为，金融改革或者怎么样，最重要的事情是有效地引导规范，规范引导民间投资。我们不说有钱人，包括有钱人没钱人，老百姓拿钱干吗？不会都缴税，车、房子不让买，就是买了股票，真正投资环境就是股票市场。我想千军万马过独木桥的情况。PE的情况就是说，没有监管是多可怕的事情呢？大家回去看1993到1997年之间，持续到2005、2007年期间，我们国家金融监管对金融采取什么措施，主要对象是什么，就是信托投资公司。从300家打到几十家。我当时在银行看到，信托投资就是政府的小金库。我自己理解，为什么商业银行不能上市，很难上市，原因就是在这儿，商业银行到底是谁的。这个风险很大，捅开风险很大。现在去一个银行看一下，招商银行、工商银行、中国银行看一下，说想买理财产品，人家推荐的不再是外汇工具，高级储蓄工具，而是说这家PE买不买，那家PE买不买，这是非常可怕。经济如果出现问题，首先要倒霉的就可能是PE、VC当中不太合规矩的。我们调查过很多案例，不少的PE因为被当作，确实是高利获得钱，以非法融资论处了，确实证据确凿，怎么办？风险怎么办？国家要不要管起来，怎么管，我不知道。但是这些作为集中资金和财富的渠道，能够获得收益的渠道，存在那么多年，是一直有价值的。就是PE和VC本身而言，因为没有监管，是不是要有市场监管，美国还是不管。再往下走，PE就是有洗钱的问题，有的钱到底是哪儿来的，根本不知道。现在一直盯到澳门赌场，每一笔钱有纪录，但是PE的钱真的说不清楚，民间的钱真的说不清楚。

这个风险，我当时在银行说了一句话，笼外狼是对经济悄悄可能压倒最后一根稻草。大家看1993、1994年，真正对抗都是民间资本，对抗有意义吗？就是人家自己的合法收入，这是宪法权利，又不能破坏。PE、VC，我总结我的观点，第一，金融工具或者经济发展中的因素也好，高风险的存在，它是必须存在，有价值的存在。PE、VC未来发展应该是有规范有效的渠道。村镇银行是银行吗？我觉得不是。村镇银行未来也会有这个问题，农行上市，就是骗贷，十笔贷款只有一笔是真的。

对外经济贸易大学国际商学院教授、博士生导师张建平：对2020年前的中国经济充满信心，对2023年前的中国经济有一个下滑，大幅度放缓充满信心。下滑若干年之后，中国经济还会有不错的未来，理论上来讲，2040年之前的中国经济都不会特别差，但是最好的阶段，快速增长的阶段，是现在到2020年。原因是有很多。我前面讲到一个理由，我说人口周期，我研究过中国的婴儿潮，我们的婴儿潮最高的一个阶段，人口自然增长率最高的阶段是1960年到1970年。这十年里，中国的人口自然增长率每年都在25%以上。1965年左右达到最高峰。1970年之后开始下跌。但是因为前面基数高，看起来15%到20%，15还是很高。1982到1987年有一波小反弹。这个小反弹是60年代初这帮人的产物。

1987年之后，我们的婴儿潮，我们的人口自然增长率直线下跌。如果按1965年最高峰来看，1965年加55岁，正好是2020年，就是2020年之前，60年代出生的一帮人在55到60岁之间。这个阶段生产力和消费能力开始衰减，但是还不错，1970年正当壮年，1982年加上35岁，是2017年，在2017年之后，或者2015年之后，80后的人开始粉墨登场。三波婴儿潮，中国历史上从来没有过的，史无前例的三波最大的婴儿潮，惊人的重叠在一起。所以，我们的经济不会差的。这也是为什么房地产价格无论怎么样都打不下去的原因。中央拼命压压不住，为什么？70后，有好房子的人还不多，60后的人有好房子的有了，没有好房子的人再想有难了。70后的这一帮人大部分人都没有好房子。这是原因之一。

另外，我们的综合国力，我们外汇储备，我们财政收入等等，如果继续往下走，还有很多刺激手段。王宇副局长谈了货币政策，利率，存款准备金率等。我们现在存款年利率3%，一年期存款利率3%，一年期贷款利率6%，欧洲和美国都是1%以下，基准利率很低。对于欧美国家来讲，如果想用货币政策进一步刺激经济余力很小，中国不然，如果经济往下衰退，利率再往下翻跟一个百分点，大量资金涌向市场。存款准备金率虽然下降，仍然是历史第二高位。我们市场利率很高，所以我们的货币政策有非常大的回旋余地。我们的财政基础不错，经济开始往下走，发国债还有比较大的空间。而且中国人从来不用担心国债发不了，我前面讲过这个理由。在欧美国家，像欧盟各国平均负债比率，2009年平均负债率80%，现在远远超过80%。美国很高，日本200%多。我们现在七七八八算起来就是50%、60%的样子，没有特别明确的统计数据。我们财政政策贡献很大，货币政策、财政政策空间很大，我们城乡落差，我们的东西部落差，跟我们的政策施展提供空间余地。除了这些有形的东西，在逻辑上都可以做到。

有一个东西说起来匪夷所思，就是我们的国运很好。很多人觉得这荒唐，是这样的，但是明白大道的人会明白，国运是很重要的。最近有一些企业家朋友跟我讨论这个问题，还有一些政界的朋友谈起来了，对中国未来经济非常悲观，有些人谈这个问题会谈的痛心疾首，非常悲观。只要中国就差一个陈胜吴广，如果有一个陈胜吴广出来，拿竹钢管起义，这个天下就大乱了，我认为这些事情不会发生。

在微博有一个好处，就是信息传播快，坏处就是传播负面信息，负面信息传播很快，就像日本地震，大家都抢盐，微博起到巨大的作用，微博就是容易把事情看的很小，点往往看的很小，所谓只见树木不见森林，我们很多时候都是这样的情况。包括今天的腐败之类的事情。我认为，下一届换届之后会明显好转。有些人举例子，今天某某领导人在某个省当领导当得不怎么样，但是在大运之中否极泰来。

所以，综合看来，我对未来是很有信心的。